Όταν μια χώρα αντιμετωπίζει μια δύσκολη κατάσταση και οι δανειστές της αρχίζουν να ανησυχούν για χρεοκοπία, συνήθως υπάρχουν πολλές προειδοποιήσεις για σχεδόν αιώνια οικονομική καταδίκη.
Οι κραυγές είναι ιδιαίτερα δυνατές όταν η χώρα μοιάζει να σχεδιάζει μια σαρωτική ή επιθετική αναδιάρθρωση. «Θα “κλειδωθείτε” έξω από την αγορά ομολόγων για μια γενιά!», οι ομολογιούχοι θα διαμαρτυρηθούν κλπ…
Όμως μια ενδιαφέρουσα νέα μελέτη , των Patrick Bolton, Xuewen Fu, Mitu Gulati και Ugo Panizza (Αυγ. 2023), εξετάζει τον μακροπρόθεσμο αντίκτυπο του νόμιμου “ju-jitsu” που χρησιμοποιούσε η Ελλάδα, μέσω της αναδιάρθρωσης του χρέους της ύψους 200 δισ. ευρώ. Και παρέχει μια έγκαιρη υπενθύμιση ότι αυτές οι προειδοποιήσεις είναι συχνά απλώς τεχνογνωσία παιχνιδιού που οι χώρες θα πρέπει να περιορίσουν ή να αγνοήσουν.
Το υπόβαθρο:
Το 2012, η Ελλάδα κατάφερε να πραγματοποιήσει τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους στον κόσμο με σχετικά ομαλό τρόπο.
Ήταν σε θέση να το κάνει αυτό επειδή τα περισσότερα από τα ομόλογά της εκδόθηκαν σύμφωνα με την ελληνική νομοθεσία και όχι με της Νέας Υόρκης ή του Λονδίνου.
Αυτό σήμαινε ότι η Ελλάδα είχε στη διάθεσή της ένα “πυρηνικό” όπλο που δεν το έχουν οι περισσότερες χώρες που αντιμετωπίζουν προβλήματα χρέους: Θα μπορούσε να ψηφίσει νόμους για να αντιμετωπίσει τα ομόλογά της – όρους, αξία, λήξεις ή οτιδήποτε άλλο.
Η ψήφιση μιας πράξης του κοινοβουλίου, για να διατάξει ένα μαζικό κούρεμα στις αξίες των ομολόγων θεωρήθηκε πολύ επιθετική, έτσι η Ελλάδα αντ’ αυτού εισήγαγε αναδρομικά «ρήτρες συλλογικής δράσης» που δέσμευαν όλους τους πιστωτές σε οποιαδήποτε συμφωνία αναδιάρθρωσης συναφθεί με μεγάλη πλειοψηφία.
Τα περισσότερα από τα ομόλογά της κατέχονταν από ευρωπαϊκές τράπεζες, που θα μπορούσαν να αναγκασθούν να υπογράψουν μια «εθελοντική» αλλά σκληρή αναδιάρθρωση, η οποία στη συνέχεια θα ήταν δεσμευτική για όλους τους τοπικούς πιστωτές ομολόγων.
Η οδός διαφυγής εθνικής νομοθεσίας
Η Ελλάδα απολάμβανε ένα δυνητικό εργαλείο που δεν ήταν διαθέσιμο σε κυρίαρχες χώρες των αναδυόμενων αγορών τα τελευταία 30 χρόνια — η οδός διαφυγής του τοπικού νόμου.
Η πρόκληση για τους αρχιτέκτονες του χρέους…η αναδιάρθρωση, ωστόσο, ήταν πώς να χρησιμοποιήσει αυτό το όπλο χωρίς να ανατινάξει τα πάντα.
Ο φόβος ήταν, όπως εξήγησε ένας ερωτώμενος:
Αν δεχόταν κανείς ότι η Βουλή των Ελλήνων είχε πλήρη κυριαρχία στην τύχη των ελληνικών κρατικών ομολόγων που διέπονται από ελληνική νομοθεσία, η τοπική εξουσία ήταν δυνητικά “πυρηνική”. Θα υπάρξουν δευτερογενείς επιπτώσεις στην υπόλοιπη Ευρώπη. Όμως αυτό θα ήταν υπέροχο για την Ελλάδα, αλλά προκάλεσε φωνές αγανάκτησης και ζοφερές προβλέψεις από πολλούς επενδυτές εκείνη την εποχή.
Κύρια σημεία μελέτης
Η πιο πάνω μελέτη εξετάζει τον αντίκτυπο της Ελλάδας αναδρομικά, μέσω νομοθεσίας, αλλάζοντας τους όρους σε εκατοντάδες ελληνικών κρατικών ομολόγων αξίας δισεκατομμυρίων ευρώ, που διέπονταν από το εγχώριο ελληνικό δίκαιο.
Όπως έγινε η κατάργηση των ρητρών χρυσού στα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ από το Κογκρέσο των ΗΠΑ το 1933, η ελληνική ενέργεια χαρακτηρίστηκε ως παραβίαση του κράτους δικαίου και σίγουρα θα επηρεάσει αρνητικά τη μελλοντική ικανότητα του ευρώ για δανεισμό.
Ελέγξαμε αν η ελληνική δράση είχε αρνητικές επιπτώσεις στις ευρωπαϊκή αγορές κρατικού χρέους. Δεν βρήκαμε πειστήρια αυξημένου δανεισμού ακόμη και για τους πιο περιφερειακές ευρωπαϊκές οικονομίες από την ελληνική ενέργεια.
Στην περίπτωση της ελληνικής μετασκευής και διαπιστώνουμε ότι, σε αυτή την περίπτωση, η άποψη των ελλιπών συμβάσεων κυριαρχεί στην άποψη των δικαιωμάτων των πιστωτών.
Δηλαδή, οι αγορές δεν είδαν θετικά την ελληνική αναδιάρθρωση του 2012, καθώς αποδυνάμωσε ριζικά τα συμβατικά τους δικαιώματα. Ούτε αυτό που έγινε από την ελληνική νομοθεσία, ούτε αυτό που αποφάσισαν τα δικαστήρια στη συνέχεια, θεωρήθηκε από τις αγορές ως μεγάλο αρνητικό γεγονός όπως είχε προβλεφθεί από πολλούς.
Οι επιπτώσεις είναι σημαντικές, αν σκεφτούμε ότι οι ευρωπαίοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής καθυστέρησαν να εφαρμόσουν αναδιάρθρωση χρέους για την Ελλάδα λόγω φόβου αρνητικής αντίδρασης της αγοράς.
Αν αυτός ο φόβος ήταν αδικαιολόγητος, σημαίνει ότι η Ελλάδα –για σχεδόν δύο χρόνια– πλήρωνε άσκοπα τους πιστωτές…
Γενικότερα, αξίζει να αναλογιστούμε επίσης τις ομοιότητες μεταξύ αυτής της ιστορίας από το 2012 και του κατάργηση των ρητρών χρυσού από τις ΗΠΑ το 1933 – οι φόβοι των αρνητικών επιπτώσεων από την αναδρομική
Οι νομικές αλλαγές ήταν σε μεγάλο βαθμό οι ίδιες (Kroszner, 1998· Edwards, 2018). Στο βαθμό που αυτοί οι φόβοι προκάλεσε καθυστερήσεις στις απελπιστικά απαραίτητες αναδιαρθρώσεις, πρόκειται για απώλειες που βαρύνουν τον πληθυσμό…
Τα προαναφερθέντα δεν υποδηλώνουν ότι δεν υπάρχουν περιπτώσεις όπου οι στρατηγικές που χρησιμοποιούνται σε αναδιαρθρώσεις δεν συνιστούν τέτοια κατάργηση των δικαιωμάτων των πιστωτών που επιβάλλει η αγορά μια ποινή.
Σίγουρα υπάρχουν (π.χ. Colla and Gulati, 2022). Το θέμα είναι ότι, δεν είναι πάντα η περίπτωση μια αναδρομική αλλαγή νόμου, που καταργεί ορισμένα δικαιώματα των πιστωτών
από την αγορά ως ανεξέλεγκτη καταστροφή.
Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι η ελληνική αναδιάρθρωση δεν αγκαλιάστηκε ολόψυχα από τους επενδυτές. Στην περίοδο μεταξύ Μαρτίου 2012 και αυτής της συγγραφής της μελετης, τον Αύγουστο του 2023, η ίδια η Ελλάδα, όταν έπρεπε να φύγει πίσω στις αγορές χρέους στον απόηχο της αναδιάρθρωσης του 2012, μπόρεσε να εκδώσει ομόλογα δεμένα με ξένο δίκαιο. Παρόλο που τα επιτόκια δανεισμού της Ελλάδας το 2023 είναι χαμηλότερα από ορισμένες άλλες χώρες της ευρωζώνης έθνη όπως η Ιταλία, η αγορά δεν είναι πρόθυμη να δεχτεί ελληνικά ομόλογα τοπικού δικαίου (McDougall & Arnold, 2023).
Το θέμα όμως είναι ότι ούτε οι Ευρωπαϊκές αρχές, ούτε και ο Έλληνας νομοθέτης χρησιμοποποίησαν τη στρατηγική αναβάθμισης για την αντιμετώπιση της κρίσης, ούτε την επιλογή των διαφόρων δικαστικών οργάνων για την τήρηση της νομιμότητας της αναδιάρθρωσης, προκάλεσε αύξηση σε κόστος δανεισμού για άλλες ευάλωτες ευρωπαϊκές χώρες.
Κλείνοντας, ένας τραπεζίτης, ο οποίος συμβουλεύει τις αναδιαρθρώσεις κρατών, σε μια από τις τελευταίες συνεντεύξεις που έκανε τον Ιούλιο του 2023, δήλωσε:
Μπορεί να υπήρχε μια αίσθηση, μετά την ελληνική αναδιάρθρωση –ότι η χρήση του «τοπικού νομικού πλεονεκτήματος», θα γινόταν η τυπική τεχνική για την αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους σύμφωνα με την εθνική νομοθεσία. Αλλά έχω δει τουλάχιστον δύο κυβερνήσεις να αντιστέκονται σε αυτήν την επιλογή πρόσφατα.
Υ.Γ
Υπενθυμίζουμε πως μέσω του PSI («κούρεμα» των ελληνικών ομολόγων), υπεγράφη η υπαγωγή των ομολόγων του
δημοσίου στο αγγλικό δίκαιο καθώς επίσης η υποθήκευση των περιουσιακών στοιχείων της Ελλάδας.
Το Αγγλικό δίκαιο διέπει επίσης τόσο το 1ο όσο και το 2ο μνημόνιο…