Με νέα σοβαρή παρέμβασή του, μέσω Project Syndicate, την οποία σας παρουσιάζει το Bankingnews, ο Nouriel Roubini σπεύδει να διαλύσει τα μυθεύματα περί εξομάλυνσης σε ό,τι αφορά τον χρηματοπιστωτικό τομέα στις ΗΠΑ.
Όπως επισημαίνει, οι αμερικανικές τράπεζες έχουν στην πραγματικότητα μη πραγματοποιηθείσες απώλειες στο ύψος των 1,75 τρισεκ. δολ., ή στο 80% του κεφαλαίου τους… και πράγματι, «αν κρίνουμε από την ποιότητα του κεφαλαίου τους, οι περισσότερες βρίσκονται τεχνικά σχεδόν σε κατάσταση αφερεγγυότητας ενώ εκατοντάδες είναι ήδη πλήρως αφερέγγυες (άρα πτωχευμένες)».
Ειδικότερα, ο Roubini γράφει: «Τον Ιανουάριο του 2022, όταν οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου ήταν περίπου 1% και οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων ήταν -0,5% προειδοποίησα ότι ο πληθωρισμός θα προκαλούσε μεγάλο πλήγμα στις μετοχές όσο και στα ομόλογα.
Πιο συγκεκριμένα, έλεγα πως ο υψηλότερος πληθωρισμός θα οδηγούσε σε υψηλότερες αποδόσεις στα “ασφαλή” ομόλογα, οι οποίες με τη σειρά τους θα έπλητταν τις τιμές των μετοχών λόγω της αντιστρόφως ανάλογης σχέσης μεταξύ των αποδόσεων και των τιμών.
Αυτή η βασική αρχή, γνωστή ως “κίνδυνος διάρκειας”, φαίνεται να έχει ξεχαστεί από πολλούς τραπεζίτες, επενδυτές σταθερού εισοδήματος και ρυθμιστικές αρχές.
Δεδομένου ότι ο πληθωρισμός το 2022 ενίσχυσε τις αποδόσεις, τα αμερικανικά 10ετή απώλεσαν σημαντική αξία (-20%) έναντι του S&P 500 (-15%), όποιος είχε περιουσιακά στοιχεία σταθερού εισοδήματος σε δολάρια ή ευρώ μακράς ληκτότητας έμειναν με τον… χαρτοφύλακα.
Οι συνέπειες για αυτούς τους επενδυτές ήταν σοβαρές.
Μέχρι το τέλος του 2022, οι μη πραγματοποιηθείσες απώλειες των αμερικανικών τραπεζών από τίτλους είχαν φτάσει τα 620 δισεκατομμύρια δολάρια – περίπου 28% επί του συνολικού κεφαλαίου τους (2,2 τρισεκατομμύρια δολάρια).
Τα πράγματα επιδεινώθηκαν όταν τα υψηλότερα επιτόκια μείωσαν την αξία των υπόλοιπων περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών.
Εάν είχατε 10ετές τραπεζικό δάνειο με το μακροπρόθεσμο επιτόκιο στο 1%, και εφόσον αυτά τα επιτόκια αυξάνονταν στο 3,5%, εύλογα η πραγματική αξία αυτού του δανείου (αυτό που κάποιος άλλος στην αγορά θα σας πλήρωνε γι’ αυτό) θα μειωνόταν.
Η επιστήμη της λογιστικής για αυτό συνεπάγεται ότι οι μη πραγματοποιηθείσες απώλειες των τραπεζών των ΗΠΑ ανέρχονται, στην πραγματικότητα, σε 1,75 τρισεκατομμύρια δολάρια, ή στο 80% του κεφαλαίου τους.
Ο “μη πραγματοποιήσιμος” χαρακτήρας αυτών των ζημιών είναι απλώς ένα τεχνούργημα του τρέχοντος ρυθμιστικού καθεστώτος, το οποίο επιτρέπει στις τράπεζες να αποτιμούν τους τίτλους και τα δάνεια στην ονομαστική τους αξία, και όχι στην πραγματική τους αξία, η οποία αποτυπώνεται και στην αγορά.
Πράγματι, αν κρίνουμε από την ποιότητα του κεφαλαίου τους, οι περισσότερες τράπεζες των ΗΠΑ βρίσκονται τεχνικά σχεδόν σε κατάσταση αφερεγγυότητας και εκατοντάδες είναι ήδη πλήρως αφερέγγυες.
Πληθωρισμός
Σίγουρα, ο πληθωρισμός μειώνει την πραγματική αξία των υποχρεώσεων (καταθέσεων) των τραπεζών αυξάνοντας τις καταθέσεις δικαιόχρησης, ένα περιουσιακό στοιχείο που δεν εγγράφεται στον ισολογισμό τους (σ.σ. το οι καταθέσεις δικαιόχρησης επιτρέπει στις τράπεζες να πληρώνουν επιτόκια καταθέσεων που είναι χαμηλά και μη ευαίσθητα στα επιτόκια της αγοράς.
Ωστόσο, η διατήρησή τους απαιτεί υψηλό πάγιο κόστος.
Προκειμένου να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο επιτοκίου που προκύπτει από αυτά τα σταθερά κόστη, οι τράπεζες με ισχυρές καταθέσεις δικαιόχρησης προσπαθούν να μειώσουν την ευαισθησία των εσόδων τους από τόκους (ΝΝΙ) στα επιτόκια της αγοράς, διατηρώντας μακροπρόθεσμα στοιχεία ενεργητικού σταθερού επιτοκίου).
Δεδομένου ότι οι τράπεζες εξακολουθούν να πληρώνουν σχεδόν 0% για τις περισσότερες από τις καταθέσεις τους, παρόλο που τα επιτόκια μιας ημέρας έχουν αυξηθεί κατά 4% ή και περισσότερο, η αξία αυτού του περιουσιακού στοιχείου αυξάνεται όταν τα επιτόκια είναι υψηλότερα.
Πράγματι, ορισμένες εκτιμήσεις υπονοούν ότι τα αυξανόμενα επιτόκια έχουν αυξήσει τη συνολική αξία των καταθέσεων δικαιόχρησης των τραπεζών των ΗΠΑ κατά περίπου 1,75 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Αλλά αυτό το περιουσιακό στοιχείο υφίσταται μόνο εάν οι καταθέσεις παραμείνουν στις τράπεζες εν μέσω επιτοκιακών αυξήσεων…
Λαμβανομένου υπόψη ό,τι συνέβη με τις περιφερειακές τράπεζες των ΗΠΑ, της Silicon Valley Bank, καθώς και άλλες, πλέον είμαστε σε θέση να γνωρίζουμε πως μια τέτοια σταθερότητα δεν είναι καθόλου εξασφαλισμένη.
Εάν οι καταθέτες τραπούν σε φυγή, οι καταθέσεις δικαιόχρησης εξατμίζονται και οι μη πραγματοποιηθείσες απώλειες σε τίτλους… πραγματοποιούνται καθώς οι τράπεζες τους πωλούν για να καλύψουν τα αιτήματα για αναλήψεις.
Και τότε η χρεοκοπία γίνεται αναπόφευκτη.
«Οι καταθέτες είναι χαζοί»
Επιπλέον, το επιχείρημα «κατάθεση δικαιόχρησης» υποθέτει ότι οι περισσότεροι καταθέτες είναι χαζοί και θα κρατήσουν τα χρήματά τους σε λογαριασμούς με επιτόκιο σχεδόν 0%, παρότι θα μπορούσαν να κερδίζουν 4% ή περισσότερο σε απολύτως ασφαλή κεφάλαια που επενδύουν σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα.
Όμως, και πάλι, γνωρίζουμε πλέον ότι οι καταθέτες δεν εφησυχάζουν τόσο.
Tο τρέχον, προφανώς, επίμονο bun run ανασφάλιστων –και ακόμη και ασφαλισμένων– καταθέτων πιθανότατα οφείλεται τόσο στην επιδίωξή τους για υψηλότερες αποδόσεις όσο και στην ανησυχία τους για την ασφάλεια των καταθέσεων τους.
Εν ολίγοις, παρότι ήταν μη παράγοντας τα τελευταία 15 χρόνια –από τότε που τα επιτόκια πολιτικής και τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια έπεσαν σχεδόν στο μηδέν μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση του 2008– η ευαισθησία των καταθέσεων στα επιτόκια επανήλθε στο προσκήνιο.
Οι τράπεζες ανέλαβαν έναν εξαιρετικά προβλέψιμο κίνδυνο διάρκειας επειδή ήθελαν να μειώσουν τα καθαρά επιτοκιακά τους περιθώρια.
Εκμεταλλεύτηκαν το γεγονός ότι, ενώ οι κεφαλαιακές επιβαρύνσεις για κρατικά ομόλογα και τίτλους που υποστηρίζονται από ενυπόθηκα δάνεια ήταν μηδενικές, οι απώλειες σε τέτοια περιουσιακά στοιχεία δεν έπρεπε να χαρακτηριστούν στην αγορά.
Την ίδια στιγμή, οι ρυθμιστικές αρχές δεν υπέβαλαν καν τις τράπεζες σε stress tests, για να δουν πώς θα τα πήγαιναν σε ένα σενάριο απότομης αύξησης των επιτοκίων.
Τώρα που αυτό το «σπίτι από τραπουλόχαρτα» καταρρέει, η σοβούσα πιστωτική κρίση θα οδηγήσει σε σκληρή προσγείωση την πραγματική οικονομία, λόγω του ιδιαιτέρως σημαντικού ρόλου που παίζουν οι περιφερειακές τράπεζες στη χρηματοδότηση των μικρομεσαίων επιχειρήσεων και των νοικοκυριών.
Ως εκ τούτου, οι κεντρικές τράπεζες δεν αντιμετωπίζουν απλώς ένα δίλημμα, αλλά ένα τρίλημμα.
Λόγω των κλυδωνισμών της συνολικής προσφοράς από παράγοντες όπως η πανδημία και ο πόλεμος στην Ουκρανία, η επίτευξη σταθερότητας στις τιμές μέσω των επιτοκιακών αυξήσεων αναπόφευκτα διογκώνει τον κίνδυνο μιας σκληρής προσγείωσης (ύφεση και υψηλότερη ανεργία).
Αλλά, όπως υποστηρίζω για περισσότερο από έναν χρόνο, κάτι τέτοιο ενέχει και το ενδεχόμενο της σοβαρής χρηματοπιστωτικής αστάθειας.
Οι δανειολήπτες αντιμετωπίζουν αυξανόμενα επιτόκια – και συνεπώς πολύ υψηλότερο κόστος κεφαλαίου.
Επίσης, η αύξηση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων προκαλεί τεράστιες απώλειες στους πιστωτές που κατέχουν περιουσιακά στοιχεία μακράς λήξης.
Ως αποτέλεσμα, η οικονομία πέφτει σε “παγίδα χρέους”, με τα υψηλά δημόσια ελλείμματα και το χρέος να επιβάλλουν “δημοσιονομική κυριαρχία” στη νομισματική πολιτική και τα υψηλά ιδιωτικά χρέη να προκαλούν “οικονομική κυριαρχία” στις νομισματικές και ρυθμιστικές αρχές.
Τρίλημμα
Όπως έχω προειδοποιήσει εδώ και καιρό, οι κεντρικές τράπεζες που αντιμετωπίζουν αυτό το τρίλημμα πιθανότατα θα αλλάξουν ρότα (περιορίζοντας την εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής) για να αποφύγουν μια αυτοενισχυόμενη οικονομική και χρηματοπιστωτική κατάρρευση, αποδεσμεύοντας προϊόντος του χρόνου τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό.
Οι κεντρικές τράπεζες δεν πρέπει να αυταπατώνται ότι μπορούν ακόμη να επιτύχουν σταθερότητα στις τιμές όσο και χρηματοπιστωτική σταθερότητα μέσω κάποιου είδους διαχωρισμού (αύξηση των επιτοκίων για την καταπολέμηση του πληθωρισμού και παράλληλη στήριξη της ρευστότητας για τη διατήρηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας).
Σε μια παγίδα χρέους, τα υψηλότερα επιτόκια θα τροφοδοτήσουν συστημικές κρίσεις, για τις οποίες δεν θα μπορεί να υπάρξει.
Οι κεντρικές τράπεζες δεν πρέπει επίσης να υποθέσουν ότι η επερχόμενη πιστωτική κρίση θα σκοτώσει τον πληθωρισμό, περιορίζοντας τη ζήτηση.
Εξάλλου, οι διαταραχές της συνολικής προσφοράς “επιμένουν” ενώ η αγορά εργασίας παραμένει πολύ σφιχτή.
Μια σοβαρή ύφεση είναι το μόνο πράγμα που μπορεί να μετριάσει τον πληθωρισμό των τιμών και των μισθών, αλλά θα κάνει την κρίση χρέους πιο σοβαρή.
Αυτό με τη σειρά του θα ανατροφοδοτήσει μια ακόμη βαθύτερη ύφεση.
Δεδομένου ότι η υπάρχουσα ρευστότητα δεν μπορεί να αποτρέψει αυτόν τον συστημικό βρόχο καταστροφής, όλοι θα πρέπει να προετοιμαστούν για την επερχόμενη στασιμοπληθωριστική κρίση χρέους.
www.bankingnews.gr